Il Futuro del Finanziamento alle Startup // The Future of Startup Funding

Traduzione in italiano di Luca Marnetto dall’essay originale di Paul Graham "The Future of Startup Funding" [Agosto 2010].

Immagine generata con Midjourney

Due anni fa, ho scritto a proposito di ciò che ho definito “un’enorme opportunità non sfruttata nel finanziamento alle startup”: lo scollamento sempre maggiore tra i fondi di Venture Capital, il cui attuale modello di business richiede di investire enormi somme, e la nutrita schiera di startup che oggi hanno bisogno di meno risorse rispetto a prima: sempre più startup necessitano di un paio di centinaia di migliaia di dollari, non un paio di milioni.¹ 

Quest’opportunità oggi è molto meno trascurata; gli investitori si sono riversati in quest’area da entrambe le direzioni: rispetto ad un anno fa, i fondi di VC sono più propensi ad effettuare investimenti di tagli da angel investor; e, contestualmente, l’anno passato ha visto la decisa crescita di un nuovo tipo di investitore: il super-angel, che opera come un angel investor, ma utilizzando risorse finanziarie altrui, analogamente ad un fondo di Venture Capital. 

Sebbene molti investitori stiano facendo il loro ingresso in questo territorio, c’è ancora spazio. La distribuzione degli investitori dovrebbe rispecchiare la distribuzione delle startup, che ha il tipico andamento discendente secondo legge di potenza. Quindi dovrebbero esserci molte più persone che investono decine o centinaia di migliaia di euro piuttosto che persone che investono milioni.²

Nei fatti, potrebbe essere positivo per gli angel investor che più individui effettuino investimenti di taglia angel, perché, se i round di tipo angel diventano più riconosciuti, le startup cominceranno a poterli prediligere anche quando potrebbero, se volessero, perseguire dei round serie A con fondi di VC. La ragione per cui le startup preferiscono i serie A, è che sono più prestigiosi. Ma se gli angel investor diventano più attivi e riconosciuti, saranno sempre più capaci di competere con i VC come tipologia.

Ovviamente, il prestigio non è la ragione principale per preferire un round serie A. Una startup avrà certamente maggior attenzione dagli investitori in un serie A che da un angel investor. Quindi, se una startup deve scegliere tra un angel investor e un serie A con un buon fondo di VC, di solito consiglio loro di optare per il serie A.³

Ma sebbene i serie A non spariranno, credo che i VC dovrebbero essere più preoccupati dei super-angel che il contrario. Nonostante il loro nome, i super-angel, sono in realtà dei mini-fondi di VC, e hanno chiaramente nel mirino i fondi di VC esistenti.

Sembra che la storia sia dalla loro parte. Lo schema sembra lo stesso che vediamo quando startup e aziende consolidate entrano in un nuovo mercato: i video online diventano possibili e YouTube ci si tuffa a capofitto, mentre le società di media esistenti li abbracciano solo a metà, spinte più dalla paura che dalla speranza, e con l'obiettivo di proteggere il proprio territorio più che di fare grandi cose per gli utenti. Idem per PayPal. Questo schema si ripete continuamente e di solito sono i nuovi arrivati a vincere. In questo caso, i nuovi arrivati sono i super-angel. I round di taglia angel sono la loro attività principale, come i video online lo erano per YouTube. Mentre i VC che effettuano investimenti di taglia angel, lo fanno per lo più come un modo per generare un flusso di operazioni propedeutiche ai round di serie A.⁴ 

D'altra parte, gli investimenti in startup sono un'attività molto strana. Quasi tutti i rendimenti sono concentrati su pochi grandi casi di successo. Se i super-angel non riescono ad investire in grandi casi di successo (in qualche misura creandoli), saranno fuori dal mercato anche se investono in tutti gli altri.

Fondi di Venture Capital

Perché i fondi di VC non iniziano a fare round serie A più piccoli? Il punto critico sono i posti nel consiglio di amministrazione: in un round serie A tipico, il partner che segue l’operazione prende un posto nel consiglio di amministrazione della startup. Se ipotizziamo che la startup media abbia una durata di 6 anni e che un partner possa seguire 12 consigli di amministrazione contemporaneamente, allora un fondo di VC può effettuare 2 serie A per partner all'anno.

Mi è sempre sembrato che la soluzione sia quella di occupare meno posti nei consigli di amministrazione. Non è necessario far parte del consiglio di amministrazione per aiutare una startup. Forse i fondi di VC ritengono di aver bisogno del potere che deriva dalla presenza nel consiglio di amministrazione per assicurarsi che il loro denaro non venga sprecato. Ma hanno mai comprovato questa teoria? A meno che abbiano provato a non prendere posto nei consigli di amministrazione e abbiano scoperto che i loro rendimenti sono minori, non stanno affrontando il problema.

Non sto dicendo che i fondi di VC non aiutino le startup. Quelli bravi le aiutano eccome. Quello che voglio dire è che per il tipo di aiuto che realmente importa, potrebbe non essere necessario essere un membro del consiglio di amministrazione.⁵

Come si evolverà la situazione? Alcuni VC probabilmente si adatteranno, facendo un numero maggiore di operazioni più piccole. Non mi sorprenderebbe se, semplificando il processo di selezione e riducendo il numero di posti nel consiglio di amministrazione, i fondi di VC riuscissero a realizzare un numero di round serie A da 2 a 3 volte superiore, senza alcuna perdita di qualità.

Ma altri VC non faranno altro che cambiamenti superficiali. I VC sono conservatori e la minaccia per loro non è mortale. I fondi di VC che non si adattano non saranno soppiantati in modo violento. Si orienteranno gradualmente verso un'attività diversa senza rendersene conto. Continueranno a fare quelli che chiameranno round serie A, ma sempre più spesso saranno round serie B de facto.⁶ 

In questi round non otterranno il 25-40% dell'azienda che ottengono ora. Nei round successivi non si rinuncia a una parte così consistente dell'azienda, a meno che non ci sia qualcosa di gravemente sbagliato. Poiché i VC che non si adeguano investiranno più tardi, i loro rendimenti dai casi di successo potrebbero essere inferiori. Ma investire più tardi dovrebbe significare anche incorrere in meno fallimenti. Quindi il loro rapporto tra rischio e rendimento potrebbe essere lo stesso o addirittura migliore. Semplicemente, saranno diventati un tipo di investimento diverso, più conservativo.

Gli Angel investor

Nei grandi round di angel investor, che sempre più spesso competono con i round serie A, gli investitori non acquisiranno tante quote quante quelle che acquisiscono oggi i fondi di VC. E i VC che cercheranno di competere con gli angel investor, facendo più operazioni di dimensioni ridotte, probabilmente scopriranno di dover acquisire meno quote per poterlo fare. Il che è una buona notizia per i founders, che potranno mantenere un controllo maggiore dell'azienda.

Anche i termini degli accordi degli angel investor diventeranno meno restrittivi; non solo meno restrittivi di quelli dei serie A, ma anche meno restrittivi di quelli tradizionalmente applicati dagli angel investor.

In futuro, i round di angel investor saranno meno spesso caratterizzati da importi specifici o da un investitore principale. In passato, il modus operandi per le startup era quello di trovare un angel investor che fungesse da lead investor. Si negoziava la dimensione e la valutazione del round con il lead investor, che forniva una parte delle risorse – non tutte – poi la startup e l’investitore principale collaboravano per trovare il resto.

Il futuro dei round angel sarà più simile a questo: invece di un round di dimensioni fisse, le startup effettueranno round con chiusure in successione, in cui prenderanno i soldi dagli investitori uno alla volta finché non riterranno di averne abbastanza.⁷ Anche se ci sarà un investitore che darà loro il primo assegno, e il suo aiuto nel reclutare altri investitori sarà certamente ben accetto, questo investitore iniziale non sarà più lead investor nel vecchio senso di gestione del round. La startup lo farà da sola.

Continueranno ad esistere i lead investor, nel senso di investitori che saranno gli advisor principali di una startup. Potranno anche effettuare l'investimento maggiore, ma non dovranno sempre essere loro a negoziare i termini o a versare per primi il denaro, come in passato. I documenti standardizzati elimineranno la necessità di negoziare qualsiasi cosa, tranne la valutazione, e anche questo diventerà più facile.

Se più investitori devono condividere una valutazione, sarà quella che la startup riuscirà a ottenere dal primo che stacca un assegno, e si limiterà a valutare se questa farà desistere gli investitori successivi. Ma potrebbe non esserci una sola valutazione. Le startup raccolgono sempre più fondi con convertible note, e le convertible note non hanno una valutazione, ma al massimo dei tetti di valutazione, i valuation caps: sono tetti a quella che sarà l’effettiva valutazione quando il debito sarà convertito in quote (in un round successivo, o al momento dell'acquisizione, se questa avviene prima). Si tratta di una differenza importante, perché significa che una startup può fare più convertible note contemporaneamente con diversi valuation cap. Questo sta già iniziando a verificarsi e prevedo che diventerà sempre più comune.

Effetto gregge

Il motivo per cui le cose si stanno evolvendo in questo modo è che il vecchio metodo era pessimo per le startup. I lead investor potevano scegliere (ed effettivamente lo facevano) un round di dimensioni fisse come un modo legittimo per dire ciò che tutti i fondatori odiano sentirsi dire: investirò se lo faranno altri. La maggior parte degli investitori, non potendo valutare da soli le startup, si affida infatti alle opinioni degli altri investitori. Se tutti vogliono partecipare, anche loro vogliono partecipare; altrimenti, no. I founders odiano questa situazione perché è una ricetta per l'immobilismo, e la lentezza è una cosa che una startup non può permettersi. La maggior parte degli investitori sa che questo modus operandi è deleterio e pochi ammettono apertamente di seguirlo. I più furbi ottengono lo stesso risultato offrendosi di guidare round di dimensioni fisse e fornendo solo una parte del denaro. Se la startup non riesce a raccogliere il resto, anche il leader è fuori. D’altronde come potrebbero portare avanti il deal? La startup sarebbe sottofinanziata!

In futuro, gli investitori saranno sempre meno in grado di perseguire investimenti soggetti a contingenze quali l’investimento di altri attori. O meglio, gli investitori che lo faranno si ritroveranno all'ultimo posto in fila. Le startup si rivolgeranno a loro solo per riempire i round che sono in gran parte sottoscritti. E poiché le startup di successo tendono ad avere round con eccesso di sottoscrizioni, essere l'ultimo della fila significa che probabilmente si perderanno le trattative più interessanti. Gli hot deal e le startup di successo non sono necessariamente corrispondenti, ma esiste una correlazione significativa.⁸ Quindi gli investitori che non investono in maniera indipendente avranno rendimenti inferiori.

Probabilmente, gli investitori si accorgeranno di fare meglio quando saranno privati di questa possibilità. Partecipare ai deal più popolati non fa sì che gli investitori scelgano meglio, ma solo che percepiscano di essere più soddisfatti. Ho visto le frenesie da investimento esplodere e precipitare svariate volte, per quanto ne so, in maniera per lo più casuale.⁹ Se gli investitori non possono più affidarsi all’effetto gregge, dovranno riflettere maggiormente su ogni startup prima di investire. Potrebbero essere sorpresi di quanto ciò sia fruttuoso.

L'impasse non era l'unico svantaggio nel lasciare che un lead investor gestisse un round di tipo angel. Non di rado gli investitori colludevano per abbassare la valutazione. E i round richiedevano troppo tempo per essere chiusi, perché per la motivazione del lead investor a chiudere il round, non era un decimo di quella della startup.

Sempre più spesso le startup si fanno carico dei propri round angel. Finora sono in poche a farlo, ma credo che possiamo già dichiarare morto il vecchio modo di fare, perché quelle poche sono le migliori. Sono loro a dire agli investitori come funzionerà il round. E se le startup in cui si vuole investire fanno le cose in un certo modo, che differenza fa quello che fanno gli altri?

Traction, Risultati

In effetti, potrebbe essere leggermente fuorviante affermare che i round di angel investor prenderanno sempre più il posto dei serie A. In realtà, sono i round controllati dalle startup che stanno prendendo il posto di quelli controllati dagli investitori.

Questo è un esempio di una meta-tendenza molto importante, su cui Y Combinator stessa si è basata fin dall'inizio: i founder stanno diventando sempre più potenti rispetto agli investitori. Quindi, se volete prevedere quale sarà il futuro degli investimenti, chiedetevi: i founder come vorrebbero che fosse il futuro? Una dopo l'altra, tutte le cose che i founder non amano della raccolta di fondi verranno eliminate.¹⁰ 

Utilizzando questa euristica, prevederò un altro paio di cose. La prima è che gli investitori non saranno più in grado di aspettare che le startup abbiano traction prima di versare fondi significativi. È difficile prevedere in anticipo quali startup avranno successo. Quindi la maggior parte degli investitori preferisce, se può, aspettare che la startup abbia già successo, per poi intervenire rapidamente con un'offerta. Le startup odiano questa prassi, in parte perché tende a creare una situazione di stallo e in parte perché appare un po' subdola. Se siete una startup promettente ma non avete ancora una crescita significativa, tutti gli investitori sono vostri amici a parole, ma pochi lo sono nei fatti. Tutti dicono di amarvi, ma tutti aspettano a investire. Poi, quando iniziate a crescere, sostengono di essere sempre stati vostri amici e si scandalizzano al pensiero che siate stati così sleali da lasciarli fuori dal vostro round. Se i founders acquisiscono potere, saranno in grado di far sì che gli investitori diano loro più soldi in anticipo.

(La variante peggiore di questo comportamento è l’investimento dilazionato in più tranches, in cui l'investitore effettua un piccolo investimento iniziale, a cui ne segue un altro se la startup ottiene buoni risultati. Nei fatti, questa struttura dà all'investitore un'opzione gratuita sul round successivo, di cui si servirà solo se per la startup darà luogo ad una valutazione peggiore di quanto potrebbe ottenere sul mercato. Le operazioni in diverse tranches sono un abuso. Sono sempre più rare e lo saranno sempre di più).¹¹

Agli investitori non piace cercare di prevedere quali startup avranno successo, ma dovranno farlo sempre più spesso. Anche se non è detto che il comportamento degli investitori esistenti cambierà, è possibile comunque che vengano soppiantati da altri investitori con un comportamento diverso: gli investitori che capiscono le startup abbastanza bene da affrontare il difficile problema di prevedere la loro traiettoria tenderanno a tagliare fuori quelli le cui capacità si concentrano maggiormente sulla raccolta di fondi dagli altri soci.

Velocità

L'altra cosa che i founders odiano di più della raccolta fondi è il tempo che porta via. Quindi, man mano che i founder acquisiscono maggior forza, i round dovrebbero iniziare a chiudersi più velocemente.

La raccolta di risorse finanziarie continua a distrarre terribilmente le startup. Se siete un founder nel bel mezzo di una raccolta di fondi, la raccolta è il vostro pensiero fisso, il che significa che non è possibile lavorare sull'azienda. Se un round impiega 2 mesi per chiudersi, il che è ragionevolmente veloce per gli standard attuali, ciò significa 2 mesi durante i quali l'azienda sta praticamente galleggiando. È la cosa peggiore che una startup possa fare.

Quindi, se gli investitori vogliono ottenere le migliori offerte, il modo per farlo sarà chiudere più velocemente. Gli investitori non hanno comunque bisogno di settimane per decidere. Decidiamo sulla base di circa 10 minuti di lettura di una domanda, più 10 minuti di colloquio di persona, e ci pentiamo solo del 10% delle nostre decisioni. Se noi possiamo decidere in 20 minuti, sicuramente il prossimo round di investitori si potrà decidere in un paio di giorni.¹²

Ci sono molti ritardi istituzionalizzati nel finanziamento delle startup: la danza dell'accoppiamento con gli investitori che dura diverse settimane; la distinzione tra termsheet e accordi d’investimento; il fatto che ogni serie A abbia documenti estremamente elaborati e personalizzati. Sia i founder che gli investitori tendono a darli per scontati. Le cose sono sempre andate così. Ma alla fine il motivo per cui esistono questi ritardi è che vanno a vantaggio degli investitori. Più tempo dà agli investitori, più informazioni dà sulla traiettoria di una startup. E tende anche a rendere le startup più malleabili nelle trattative, dato che di solito sono a corto di risorse.

Queste convenzioni non sono state concepite per trascinare il processo di finanziamento, ma è per questo che vengono lasciate persistere. La lentezza va a vantaggio degli investitori, che in passato sono stati quelli che hanno avuto più potere. Ma non è necessario che i round richiedano mesi o addirittura settimane per essere chiusi, e quando i fondatori se ne renderanno conto, smetteranno di farlo. Non solo nei round angel, ma anche nei serie A. Il futuro è rappresentato da accordi semplici con termini standard, conclusi rapidamente.

Un piccolo abuso che verrà corretto nel corso del processo è l’accantonamento di quote [option pools]. In un round tradizionale serie A, prima che i VC investano, fanno in modo che l'azienda accantoni un blocco di azioni per le future operazioni, di solito tra il 10 e il 30% dell'azienda. Lo scopo è garantire che la diluizione sia a carico degli azionisti esistenti. Questa pratica non è disonesta: i founder sanno a cosa vanno incontro. Ma rende le operazioni inutilmente complicate. In realtà, la valutazione è costituita da due numeri. Non c'è bisogno di continuare a fare tutto questo.¹³

L'ultimo desiderio dei fondatori è quello di poter vendere parte delle proprie azioni nei round successivi. Questo non sarà un cambiamento, perché la pratica è ormai abbastanza comune. Molti investitori hanno odiato l'idea, ma non è stata la fine del mondo. Quindi accadrà di più e più apertamente.

Sorpresa

Ho parlato qui di una serie di cambiamenti che saranno imposti agli investitori man mano che i founder diventeranno più potenti. Ora la buona notizia: gli investitori potrebbero guadagnare di più.

Un paio di giorni fa un intervistatore mi ha chiesto se il potere dei founder sarebbe stato migliore o peggiore per il pianeta. Sono rimasto sorpreso, perché non avevo mai considerato questa domanda. Meglio o peggio, sta succedendo. Ma dopo un attimo di riflessione, la risposta mi è sembrata ovvia. I founder capiscono le loro aziende meglio degli investitori, e deve essere meglio se le persone con maggiori conoscenze hanno più potere.

Uno degli errori che commettono i piloti alle prime armi è l'eccesso di controllo del velivolo: applicare correzioni di traiettoria troppo vigorose, in modo che il velivolo oscilli intorno alla configurazione desiderata invece di avvicinarsi ad essa in modo asintotico. Sembra verosimile che finora gli investitori abbiano in media controllato eccessivamente le società nei loro portafogli. In molte startup, la maggiore fonte di stress per i founder non è la concorrenza, ma gli investitori. Per noi in Viaweb è stato sicuramente così. E non si tratta di un fenomeno nuovo: gli investitori erano il problema principale anche di James Watt. Se avere meno potere impedisce agli investitori di controllare eccessivamente le startup, dovrebbe essere meglio non solo per i founder ma anche per gli investitori.

Gli investitori potrebbero ritrovarsi con meno azioni per startup, ma le startup probabilmente andranno meglio con i founder che hanno più controllo e quasi certamente ce ne saranno di più. Gli investitori concorrono tra loro per le operazioni, ma non sono, tra loro, i principali competitor. Il nostro principale competitor sono i datori di lavoro. E finora questo competitor ci sta schiacciando. Solo una minima parte delle persone che potrebbero avviare una startup lo fa. Quasi tutti i nostri potenziali clienti scelgono il prodotto alternativo: un lavoro. Perché? Beh, analizziamo il prodotto che offriamo. Una recensione imparziale sarebbe più o meno così:

L'avvio di una startup offre maggiore libertà e l'opportunità di guadagnare molto di più rispetto a un lavoro, ma è anche un lavoro duro e a volte molto stressante.

Gran parte dello stress deriva dai rapporti con gli investitori. Se riformare il processo di investimento eliminasse questo stress, renderemmo il nostro prodotto molto più attraente. I founder di startup non si preoccupano di affrontare i problemi tecnici, anzi si divertono a farlo, ma odiano il tipo di problemi causati dagli investitori.

Gli investitori non hanno idea del fatto che, maltrattando una startup, impediscono la nascita di altre 10, ma è così. Indirettamente, ma è così. Quindi, quando gli investitori smettono di cercare di spremere un po' di più dalle loro operazioni esistenti, si accorgono di essere in netto vantaggio, perché appaiono molte più nuove operazioni.

Uno dei nostri assiomi a Y Combinator è di non pensare al flusso di transazioni come a un gioco a somma zero. Il nostro obiettivo principale è quello di incoraggiare la nascita di più startup, non di conquistare una quota maggiore del flusso esistente. Abbiamo trovato questo principio molto utile e pensiamo che, diffondendosi, aiuterà anche gli investitori delle fasi successive.

"Creare qualcosa che la gente vuole" vale anche per noi.

Grazie a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, e Fred Wilson per aver revisionato le bozze.

Note

1. In questo saggio parlo principalmente di startup di software. Queste considerazioni non si applicano ai tipi di startup che sono ancora costosi da avviare, ad esempio nel settore dell'energia o delle biotecnologie.

Anche le startup più economiche in genere raccolgono grandi somme a un certo punto, quando vogliono assumere molte persone. Ciò che è cambiato è con quanto anticipo possono farlo.

2. Non è la distribuzione delle startup di successo ad avere un andamento discendente secondo legge di potenza, ma la distribuzione delle startup potenzialmente buone, ovvero dei buoni investimenti. Ci sono molti potenziali casi di successo, dai quali emergono pochi vincitori effettivi con una certezza lineare.

3. Mentre scrivevo questo articolo, ho chiesto ad alcuni founder che hanno ottenuto dei round serie A dai migliori fondi di VC se ne fosse valsa la pena, e all'unanimità mi hanno risposto di sì.

La qualità dell'investitore è più importante del tipo di round. Preferirei un round angel da buoni angel investor rispetto a un serie A da un VC mediocre.

4. I founder temono anche che accettare un investimento tipo angel da un VC significhi fare brutta figura se il VC rifiuta di partecipare al round successivo. Il trend degli investimenti di tagli angel da parte dei VC è talmente nuovo che è difficile dire quanto questa preoccupazione sia giustificata.

Un altro pericolo, segnalato da Mitch Kapor, è che, se i VC effettuano operazioni di tagli angel solo per generare un flusso di operazioni di serie A, i loro incentivi non sono allineati con quelli dei founder. I founder vogliono che la valutazione del prossimo round sia alta, mentre i VC vogliono che sia bassa. Ancora una volta, è difficile dire quanto questo sarà un problema.

5. Josh Kopelman ha sottolineato che un altro modo per far parte di un numero minore di consigli di amministrazione contemporaneamente è quello di assumere incarichi per periodi più brevi.

6. Google è stato, in questo senso come in molti altri, il modello per il futuro. Sarebbe fantastico per i VC se questa somiglianza andasse ad includere i rendimenti. Probabilmente è una speranza eccessiva, ma i rendimenti potrebbero essere un po' più alti, come spiego più avanti.

7. Chiudere round in successione non significa che l'azienda sta sempre raccogliendo denaro. Sarebbe una distrazione. Lo scopo dei round in successione è far sì che la raccolta di fondi richieda meno tempo, non di più. Con un round classico a dimensione fissa, non si ottiene alcun denaro finché tutti gli investitori non sono d'accordo, e spesso si crea una situazione in cui tutti si siedono in attesa che gli altri agiscano. I round in successione di solito evitano questo problema.

8. Ci sono due cause (non esclusive) che determinano il verificarsi di operazioni di tipo "hot": la qualità dell'azienda e l'effetto domino tra gli investitori. La prima è ovviamente un miglior fattore di successo.

9. Una parte della casualità è nascosta dal fatto che l'investimento è una profezia che si autoavvera.

10. Il passaggio di potere ai founder è esagerato in questo momento perché è un mercato di venditori. Al prossimo calo sembrerà che io abbia esagerato. Ma al prossimo rialzo, i founder sembreranno più potenti che mai.

11. Più in generale, sarà sempre meno frequente che lo stesso investitore investa in round successivi, tranne quando esercita un'opzione per mantenere la propria percentuale. Quando lo stesso investitore investe in round successivi, spesso significa che la startup non sta ottenendo il prezzo di mercato. Può darsi che non gli importi; può darsi che preferiscano lavorare con un investitore che già conoscono; ma man mano che il mercato degli investimenti diventa più efficiente, sarà sempre più facile ottenere il prezzo di mercato, se lo si vuole. Il che a sua volta significa che la comunità degli investitori tenderà a diventare più stratificata.

12. I due slot da 10 minuti hanno 3 settimane di distanza l'uno dall'altro, in modo che i fondatori possano ottenere biglietti aerei a basso costo, ma a parte questo potrebbero essere consecutivi.

13. Non sto dicendo che le azioni accantonate scompariranno. Sono una comodità amministrativa. Ciò che scomparirà è che gli investitori li richiedono.